Vermögensillusion Teil 1 – „Renditewüsten“ in Deutschland – ein Plädoyer für ein Mehr an Analyse …

Das Renditeumfeld auf dem deutschen Immobilienmarkt wandelte sich für verschiedene Immobilien-Assetklassen in der jüngsten Vergangenheit immer mehr von einer blühenden Landschaft in eine Wüstenlandschaft („yield drought“). Diese Entwicklung wurde im Besonderen durch die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) genährt. Im Rahmen der konventionellen geldpolitischen Maßnahmen hat die EZB den Hauptrefinanzierungssatz („Leitzins“) nach dem Aufflammen der US-Subprime-Krise abrupt von 4,25% über 2,0% auf 1,0% gesenkt. Zwar wurde Ende 2011 noch eine leichte Zinserhöhung realisiert, doch danach hat die EZB den Zinssatz sukzessiv auf ein Null-Niveau (Anfang 2016) reduziert. Einhergehend wurden im Rahmen der unkonventionellen Maßnahmen verschiedene „Quantitative-Easing (QE)“-Programme verabschiedet. Im Kontext der Coronakrise wurde dieser expansive geldpolitische Pfad weiter beschritten und ausgebaut.

Aktuell liegt im Rahmen einer dreißigjährigen Rückschau die dürrste Renditeperiode vor. Während in der Vergangenheit in zahlreichen deutschen Städten noch Immobilien mit einer Nettoanfangsrendite (NIY, Net Initial Yield) von über 5% angekauft werden konnten, werden diese Immobilien derzeit oft sogar unter der 3-Prozent-Marke gehandelt. Besonders ausgeprägt ist die Renditekompression für die Immobilien-Assetklasse Wohnen. Gerade in Großstädten wie München, Hamburg oder Berlin liegen aktuell die Spitzenrenditen im Schnitt bei 2,5%. Für Büroimmobilien mit vergleichbaren Anlagecharakteristika kann im Ankauf ein Mehr an Rendite von ca. 25 Basispunkten erzielt werden. Lediglich für Einzelhandelsimmobilien war im Jahr 2021 im Vergleich zu 2020 mit knapp 20 Basispunkten ein Renditeanstieg zu erkennen. Für die Immobilien-Assetklasse Logistik war 2021 eine sehr deutliche Renditekompression ersichtlich. Im Mittel sanken die Renditen 2021 um knapp 80 Basispunkte. Gerade in den großen Metropolen kann für Objekte der letzten Meile im Ankauf lediglich eine Rendite von ca. 3,3% erwirtschaftet werden.   

Hohe Immobilienpreise – im historischen Kontext – sind per se nicht als kritisch anzusehen, da der risikolose Zinssatz als Basiszins die wesentliche Komponente für die Wertmodellierung im Rahmen der Discounted-Cashflow-Methode darstellt. Da auch die Ausprägungen der verschiedenen geldpolitischen Instrumentarien noch nie so expansiv ausgerichtet waren, ist der Anstieg der Immobilienpreise nicht zwingend verwunderlich. Eine Phase langfristig niedriger Zinsen und einhergehend beobachtbare Preissteigerungen stellen aber das Fundament für potenzielle Marktübertreibungen dar. Doch Investitionsentscheidungen sollten gerade nicht auf Basis der jüngsten Preissteigerungen getätigt werden. Eine vermeintliche „self-fulfilling prophecy“ hat schon so manche Immobilienblase genährt.

Vielmehr ist eine differenzierte Analyse der einzelnen Risikoquellen und der Fundamentaldaten vonnöten. Verschiedene Risiken wie beispielsweise die künftige Entwicklung der Inflation sind für alle Assetklassen von Relevanz. Einige Risikoquellen wie das Liquiditätrisiko (das Risiko auf einem illiquiden Markt keinen Käufer zu finden) oder das Transparenzrisiko (das Risiko für die Wert- & Preisermittlung lediglich unzureichende Informationen vorzufinden) sind eher auf Alternative Investments bzw. die Assetklasse Immobilien zu beschränken. Andere Risiken hingegen sind besonders im Hinblick auf Investitionen in bestimmte Immobilien-Assetklassen zu berücksichtigen. Hier sind im Besonderen das Risiko der staatlichen Eingriffe als Regulator für Wohnen, die aktuelle Home-Office-Debatte für Büros und der zunehmende Online-Handel für Investitionen in den Einzelhandelsmarkt zu nennen. Für Logistikinvestitionen bedarf es der Quantifizierung der asset-spezifischen Risikoprämie für die Drittverwendungsfähigkeit.