Dax vs. Dimax – Performanceunterschiede und die neoklassiche Finanzierungstheorie als Erklärungsansatz

VON DER OUT- ZUR UNDERPERFORMANCE

Der DAX wie auch der DIMAX ist ein Total-Return- bzw. Performanceindex, weil durch die gezahlten Dividenden in die Indexentwicklung die Kurse wirklich den Ertrag widerspiegeln. Der DIMAX folgt in positiven Marktphasen mit einem Time-Lage dem DAX. Man kann in der Abbildung erkennen, dass die DIMAX-Ausschläge weniger stark ausgeprägt sind. Kurzfristig sind antizyklische Bewegungen erkennbar. Im Zeitraum zwischen 2015 und 2020 erbrachte eine Investition in den DIMAX (Total Return von 14,67% p.a.) eine deutliche Outperformance zum DAX (7,23%). Auch das Dividendenniveau war für eine Vielzahl der Gesellschaften in den letzten Jahren sehr robust. Doch der Russland-Ukraine-Krieg, die Inflation und die eingeleitete Zinswende stellen eine Zäsur für die Branche dar. Das höhere Zinsniveau verbreitet einen zangenähnlichen Druck. Während auf der einen Seite die Werthaltigkeit der Aktiva in Frage gestellt werden, erhöht sich auf der anderen Seite der Netto-Zinsaufwand (NFE; Net Financial Expenses) und damit wird die mögliche Ausschüttung negativ tangiert. Immobilienunternehmen gehörten an der Börse in den vergangenen Monaten zu den großen Verlierern. Dies spiegelt sich auch in einer beachtlichen Underperformance des DIMAX zum DAX wider: Während der DAX im Kalenderjahr 2022 eine Negativperformance von knapp 10% hinnehmen musste, lag der Wertverlust für den DIMAX bei über 50%. Im Verlauf des Jahres 2023 (Stichtag: 24.07.2023) konnte der DAX die Verluste vollständig kompensieren und hat in etwa das Niveau am Beginn des Jahres 2022 wieder erreicht; für den DIMAX hingegen haben sich die Verluste leicht erhöht. Doch ist diese Entwicklung gerechtfertigt? Und kann der Marktwert des börsennotierten Eigenkapitals langfristig über den bilanziellen Werten liegen?

DIE NEOKLASSICHE FINANZIERUNGSTHEORIE ALS ERKLÄRUNGSANSATZ FÜR DIE GEGENWÄRTIGE UNDERPERFORMANCE

Experten weisen darauf hin, dass Kursabschläge zum bilanziellen NAV (Net Asset Value) von den Fundamentaldaten nicht gerechtfertigt sind. Es ist empirisch erkennbar, dass offenbar für zahlreiche Immobilien-AGs der Marktwert der Unternehmen vom bilanziellen Wert des Eigenkapitals längere Zeit abweicht. Dies ist in der Theorie nicht vorgesehen. Kurzfristig sind Discounts als auch Premiums denkbar. Die Börse vermag aktuelle Informationen schneller in den Kursen zu verarbeiten. Dies kann zwar eine Abweichung über die kurze Frist rechtfertigen; über einen längeren Zeitraum hingegen nicht. Doch gerade derzeit ist ein langfristiger Discount beobachtbar. So müssen andere Gründe gemäß der neoklassischen Finanzierungstheorie wie Marktineffizienzen, irrationales Verhalten von Anlegern oder die Existenz von Noise Tradern angeführt werden. Die Existenz von sogenannten Noise Tradern – Akteure am Finanzmarkt, die ihre Investmententscheidung von nichtfundamentalen Informationen abhängig machen – ist de facto nicht beobachtbar und empirisch nicht zu quantifizieren. Eine sinkende Marktineffizienz in Form weniger verfügbarer Informationen gepaart mit einer erhöhten Risikoaversion erscheint als Erklärungsmuster plausibel. Das sind zum einen allgemeine Marktunsicherheiten am Immobilienmarkt: Steigende Bau- und Finanzierungskosten in Kombination mit historischen Grundstücksakquisitionen mindern die Wirtschaftlichkeit einzelner Immobilienprojekte und gefährden die Solvenz des Entwicklers. Aber auch die Regulierungsbestrebungen in Form des neuen Gebäudeenergiegesetzes (GEG) und der EU-Taxonomie-Verordnung nähren die Unsicherheit und bewirken eine immensen Nachfrageverschiebung weg von Bestands- hin zu Neubauprojekten. Große Fondsinitiatoren erklären als zentrales Dogma, die Gefahr eines „stranded assets” bändigen und nur noch grüne Objekte erwerben zu wollen. Von künftigen ESG-Capex-Maßnahmen (Capital Expenditure) wird bewusst Abstand genommen.

Das veränderte Anlegerverhalten als Konsequenz der staatlich verordneten ESG-Maßnahmen mündet in einer unverhältnismäßigen Erhöhung des Risikoaversionsparameters mit zwei Implikationen für die Preisbildung von Wohnbestandsimmobilien und der Kurse der Immobilien-AGs:

• eine überproportionale Erhöhung des Diskontierungszinssatzes und
• systematischen Unterschätzung der künftigen Erträge und damit des langfristigen Cash Flows from Operations (CFFO).

QUINTESSENZ

Unsere Absicht besteht nicht darin, die Effizienz des Marktes grundsätzlich in Frage zu stellen. Gleichwohl nähren die politischen Debatten und medialen Berichterstattungen sowohl zur Mietregulierung („Deckelung“) als auch zur Auferlegung von kostenintensiven Capex-Maßnahmen – wenn nicht irrationales Handeln – zumindest die Unsicherheit. Verankerte (Negativ-)Erwartungen verschlimmern die Situation noch einmal. Die Marktakteure handeln zwar nicht irrational; aber sie neigen im Rahmen einer hohen Risikoaversion zu einer übermäßigen Dramatisierung der Risiken. Der langfristige CFFO wird als zu gering eingeschätzt, sodass die DIMAX-Underperformance in der Höhe als nicht gerechtfertigt zu bezeichnen ist. Das bietet zugleich Chancenpotenziale für eine Investition in den Bestand von Wohnimmobilien, da mit dem richtigen Investmentmanager für ESG-Capex-Strategien das „ESG-Gap“ wertgenerierend geschlossen werden kann.

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Über KINGSTONE Real Estate

KINGSTONE Real Estate ist ein institutioneller, eigentümergeführter Immobilieninvestmentmanager und bietet eine Bandbreite an Produkten und Anlagestrategien in den Märkten Deutschland, Österreich, Polen, Benelux & Irland, welche das ganze Renditespektrum von Core bis Opportunistisch abdecken. Unser Fokus liegt hierbei auf ESG-Produkten in den Bereichen Wohnen, Gesundheitsimmobilien, Büro und Logistik. Darüber hinaus können wir auch Investmentlösungen im Bereich Real Estate Debt anbieten.

Mehr Informationen unter: www.kingstone-group.de

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Ansprechpartner

Maximilian Radert, LL.M., EMBA
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